最近幾年，受到地產下行週期等不利因素影響，國內燃氣公司普遍承受着一定的經營壓力。

從行業視角來看，由於燃氣公司的天然氣接駁業務的客户絕大部分為居民用户，且每年的新增用户中以新房用户為主，因此房地產景氣度對燃氣公司接駁業務有着較大影響。2020年以來，伴隨房地產行業進入調整階段，房屋竣工面積開始出現持續的下滑，相應的燃氣公司的天然氣接駁業務也受到了直接的衝擊。

根據華泰證券分析師測算，2023-2025年港、A股的代表性城燃公司接駁業務的業績表現預計將持續承壓。

智通財經APP注意到，儘管行業環境“逆風”，但優質燃氣公司依然保持了較強的基本面韌性。就以日前剛披露了業績的中國燃氣（00384）為觀察對象，2024財年上半財年公司實現收入360.49億港元，毛利約57.24億港元，歸母核心淨利潤24.59億港元。而考慮到接下來城燃公司售氣量增長及居民氣順價下毛差改善的確定性較高，可預期的中國燃氣的後市業績具有較大的提升空間。

另外，尤其值得稱道的是，在業務調整期中國燃氣依然堅持以高股息迴歸股東。根據中報，中國燃氣宣佈中期派息增長50%至15港仙，打破公司多年來保持的中期派息10港仙的傳統。從派息比例看，中國燃氣去年派息比例高達62.5%，我們有理由相信今年的派息比例會維持在較高水平。

中績凸顯韌性結構亮點突出

通覽中國燃氣的中報成績單，儘管當前燃氣行業正面臨着調整壓力，但公司基本面依然保持了相當的韌性，且其中亦不乏結構性的亮點。

數據顯示，上半財年中國燃氣天然氣售氣總量為169.71億立方米，同比增加了1.7%，表現較為穩定。值得留意的是，期內中國燃氣工業用氣量恢復進度較慢，這主要是由於紡織服裝、化工、陶瓷、玻璃等行業的用户復甦進展緩慢。

另一方面，受到房地產新開工面積持續疲弱的拖累，中國燃氣新用户接駁數據就同比口徑來看出現了較大程度的下滑。期內，公司新增接駁居民用户數為105.2萬户，同比下降約三成。

雖然外部挑戰尤多，但中國燃氣還是沉着應對，採取積極措施來平抑、緩解房地產行業承壓所帶來的衝擊。譬如，報告期內中國燃氣積極響應國務院發佈的《全國城鎮燃氣安全專項整治工作方案》，推動“瓶改管”及老舊小區的用户接駁。

新接駁數據表現平淡，這也在較大程度上影響了中國燃氣整體的收入和利潤表現。上半財年，公司收入360.49億港元，毛利57.24億港元，對應毛利率15.9%，而歸母核心淨利潤24.59億港元。

不過，中國燃氣的自我“造血”能力其實是在穩步提升的。上半財年，公司經營性現金流淨額較去年同期的47.4億港元，大幅增長59.7%至75.7億港元， 自由現金流較去年同期的8.4億港元大幅增長491.6%至49.7億港元。與此同時，中國燃氣的槓桿率進一步下降，數據顯示，截至9月30日中國燃氣的有息負債已壓降至554億港元。充裕的現金流和更低的負債，無疑也給予了中國燃氣慷慨分紅的底氣。

而從業務端來看，中國燃氣的中報亦透露了其價值或迎拐點的積極信號。上半財年，中國燃氣銷氣毛差已出現了穩步修復的跡象，而這一指標的優化也預示着公司的盈利改善趨勢有望加強。

據瞭解，上半財年中國燃氣的城鎮燃氣銷售毛差升至0.57元/立方米，截至11月26日，公司已獲得順價文件的項目共162個，佔居民氣量比例接近一半，其中河北、內蒙古實現全域調價。

而後續隨着各地區政策將不斷落地，預計到2024年底90%的城市將完成順價。可預期的是接下來隨着順價推進，中國燃氣的盈利情況將獲得持續的改善。

行業調整或近尾聲業績有望重拾增長

從中報來看，目前業務層面拖累中國燃氣整體表現的主要因素還是房地產市場表現不佳影響了新接駁用户量。但站在當前時點，市場對此或已無需過度悲觀：

一方面，資本市場對於燃氣公司接駁業務的波動早有預期，且這一負面因素也已在相關公司前期的股價走勢上得到了充分釋放。

另一方面，就下一階段的發展趨勢而言，接駁業務短期或已見底，而中長期看氣化率仍有提升空間。

展開而言，今年來房地產呈現弱復甦態勢，儘管目前復甦節奏與市場預期或仍有偏差，但在配套政策持續加碼的背景下，未來行業復甦趨勢確定性較高，基於此後續城燃公司的接駁業務也有望逐步企穩回暖。

從更長時間週期角度看，“瓶改管”存在較大替換市場，預計會釋放增量需求；而參考發達國家城鎮化進程，我國當前的天然氣氣化率亦也還存在繼續提升的空間。

與此同時，受益天然氣價格市場化改革加速推進，接下來下游售價有望進一步理順，這也意味着城燃售氣價差將得到恢復。

據智通財經APP觀察，2022年以來我國多省市天然氣上下游順價機制陸續完善，調價限制有放寬趨勢，且部分地區居民調價流程也做出了相應簡化，順價阻力進一步減輕；目前多地已經開始執行天然氣順價機制，非居民用氣價上調幅度普遍在10%-20%之間，而2023年則着重理順居民用氣價格，上調幅度普遍在 5%-15%之間，且去年未調整到位的部分非居民用氣價格也在繼續上調。

在上述趨勢下，以中國燃氣為代表的城燃公司的盈利能力有望進入長週期上行通道。

行業調整或近尾聲，而中國燃氣自身的增長邏輯亦在強化。

一方面，近些年公司正積極構建自有資源池，通過多元化氣源平抑氣價波動風險。

據瞭解，中國燃氣已與NextDecade、Venture Global等海外資源方簽訂合計370萬噸/年的LNG進口長協，降低天然氣供應風險與採購成本，並擇時開展國際貿易；公司參股山東煙台西港和北海LNG碼頭，並獲得國家管網天津南疆港、粵東、廣西LNG接收站2025-2027年12箇中長期窗口期試用期；與北燃集團合作建設煙台港西港區LNG接收站，設計週轉能力500萬噸/年，目前已進入儲罐安裝階段，預計將於2024年投產，項目投產後將極大提升公司的LNG週轉能力。

另一方面，中國燃氣分拆壹品慧平台單獨上市，這既有利於公司做大增值業務，將增值業務培育成第二增長曲線；同時後續壹品慧如若上市成功，也將有利於資本市場對中國燃氣進行價值重估。

綜合上述，二級市場上的投資者或許不妨將中國燃氣最新出爐的中期“成績單”視為公司利空出盡的信號。隨着行業調整漸近尾聲，順價如期推進的背景下中國燃氣的毛差將會有更明顯改善；同時，高分紅的特性也顯著增強了中國燃氣的配置價值。在完成“深蹲”動作後，輕裝上陣的中國燃氣或能在下半財年跳得更高更遠。