2025財經大事回顧

美聯儲減息

2025年美聯儲局貨幣政策轉向謹慎寬鬆，全年僅三次減息(於9月、10月及12月)共四分三厘(75個基點)，將聯邦基金利率從年初4.25%-4.5%降至年末3.5%-3.75%。年初面對通脹粘性及關稅衝擊，五次議息按兵不動；9月在勞動力市場疲軟才重啟減息，10月及12月持續減息。儘管有市場人士認為應更激進降息，美國總統特朗普4月時更對聯儲局主席鮑威爾施壓，稱其為「太遲先生」，但美聯儲堅守數據驅動框架，鮑威爾強調「完全基於經濟數據」拒絕外部壓力。12月啟動買入短期國債計劃，一方面釋放支持信號，減輕市場對持續緊縮的憂慮；另一方面，透過僅購買短端債券，保持政策工具的靈活性，避免過度壓低長期利率，從而一旦通脹再度升溫時能迅速調整政策步伐。這也意味著結束為期三年的量化緊縮，向金融體系注入流動性，特別是應對明年4月中旬納稅季等可能引發的季節性準備金波動。當前美國通脹回落幅度不如預期，決策者仍在就業與通脹之間掙扎中尋找平衡。

回顧美國近年加息及減息周期，美國早年因政府大規模派發現金及疫情期間令國際供應鏈受阻的影響，通脹自2021年起抬升，當局為遏止通脹高企，2022年至2023年猛烈加息，累計共加息11次達5.25厘(達到5.25至5.5厘)，去年年中隨著美通脹回落(核心個人消費開支通脹(PCE)按年回落至2.6%水平)，美聯儲局的關注點由「抗通脹」轉向「防範勞動市場下行」風險的預防性減息，美聯儲局去年9月一舉降息50個基點開啟了本輪減息周期，並於去年11月及12月各減息25個基點，即2024年共減息100個基點。

但今年初美國通脹回落勢頭放緩，年初核心PCE按年增長徘徊於2.8%水平，加上美國總統特朗普所推出的對等關稅政策，潛在推升核心PCE，美聯儲局今年1月起暫停減息，顯示當局在「控通脹」與「穩就業」之間再次作出權衡。但夏季以來，美國非農新增就業人數大幅下滑(7月及8月非農職位遠遜預期)，失業率攀升。

美聯儲今年9月議息開始，連續三次會議減息四分一厘，全年減息四分三厘，聯邦基金利率降至3.5厘至3.75厘，政策重心再由「控通脹」轉向「保就業」，於最新議息後發報點陣圖中，中位數預測美聯儲明年減息四分一厘，2027年亦同樣減息一次，同減四分一厘，但美聯儲局官員的分歧仍然較大。

但12月議息與過去議息不同，由於美國聯邦政府10月至11月中經歷歷來最長的43天停擺，10月新增非農及通脹數據缺失並永不公布，11月新增非農及通脹數據在12月16日及18日公布，未趕及在美聯儲12月10日決定議息結果前發布。至於美聯儲用作通脹依據的個人消費開支通脹數據，原定11月26日公布的10月數據，至截稿時尚未定出發布日期。

美聯儲過去一年面對美國總統特朗普要求減息的壓力，特朗普曾提出美聯儲主席鮑威爾應該請辭，並提及解僱鮑威爾的合法性。縱使特朗普在解僱鮑威爾問題上退讓，但仍持續對鮑威爾的批評，指對方行動過於緩慢。

美聯儲年內出現多項人事變動：美聯儲負責監管的副主席巴爾年初請辭，但保留美聯儲理事席位。美聯儲理事鮑曼其後獲特朗普提名接替。鮑曼上任後除削減銀行監管部門三成人手，亦推動簡化監管工作，僅留意顯著風險問題，並更多地依賴美國貨幣監理官辦公室(OCC)及州政府金融監管。另一名美聯儲理事庫格勒8月初突然宣布請辭，其後被揭發違規進行股票交易及在美聯儲議息前後進行金融交易。該理事遺缺由白宮經濟顧問委員會主席米蘭接任，任期至2026年1月。米蘭主張大幅減息，並指目前貨幣政策過緊影響就業市場。

此外，美聯儲現任主席鮑威爾任期明年5月屆滿，其接任人選亦為市場焦點。特朗普在12月的一場聚會上的言論，被指暗示支持減息的美國國家經濟委員會主席哈塞特為人選，引發市場對美聯儲在通脹未達標下減息，以及美聯儲獨立性的憂慮。(fc/w/t)

美對等關稅

近年美國財赤及債務情況持續惡化，長期依賴金融、科技與服務業，令其工業外移，於1月下旬上任美國總統的特朗普，其在競選期間一再強調「美國優先」，認為美國長期在全球貿易中「吃虧」，4月宣告計劃對不同國家開徵對等關稅，冀以關稅作為談判籌碼，施壓其他國家與其達成貿易協議換取降低關稅，迫使其他國家購買大量美國產品，以減少美國的貿易逆差，糾正其所宣稱美國所面對的「不平等貿易」。

特朗普上任之初率先對墨西哥及加拿大「開刀」，2月初宣布對兩國實施25%芬太尼關稅，並於3月初落實，但豁免《美墨加協定》涵蓋貨品。特朗普還向加拿大表明，避免關稅的唯一方法是加拿大加入美國。加拿大3月中則對210億美元美國貨品實施報復，措施將涵蓋美國的鋼鐵和鋁產品，部份加拿大民眾當時亦揚言杯葛美國貨。至8月，加拿大總理卡尼宣布自9月起取消大部分報復性關稅，並免除所有符合《美墨加協定》範圍的美國商品關稅，為重啟陷入僵局的貿易談判釋放善意，但仍然維持對美國汽車、鋼鐵與鋁製品的25%關稅，而美墨加協定將於明年進行續簽審議。

特朗普於4月2日「解放日」宣布全球對等關稅，基本稅率10%。其中，中國內地為34%，歐盟20%，越南46%，日本24%，印度26%，韓國25%等。基準關稅稅率10%於4月5日凌晨生效，對等關稅於4月9日凌晨生效。

美國所掀起的關稅戰令全球貿易添上巨大的不明朗因素，加速全球貿易碎片化，令全球資本市場「震驚」。美股在對等關稅公布後暴跌，標普500指數及納指當日各下跌4.8%及近6%，分別創2020年6月及2020年3月以來最大單日跌幅。美股捱沽後，特朗普於4月9日對等關稅生效當日宣布，暫停中國以外所有經濟體對等關稅90日(期限至8月1日)，以給予談判時間，但保留10%基本關稅，道指、標普500指數及納指各急彈7.8%、9.6%及12.2%。標普500指數創2008年金融海嘯以來最大單日升幅。有市場人士其後戲稱特朗普關稅政策總是在最後關頭退縮(Trump Always Chickens Out)，縮寫稱為「TACO」，戲指其關稅威脅與談判上經常「放鴿子」及收回之前強硬立場。

至5月8日美國宣布與英國達成貿易協議，是特朗普向全球徵收對等關稅以來首份達成的貿易協定。據協議，美國將會取消對英國鋼鋁徵收的25%關稅，對英國汽車的關稅亦會由27.5%下調至10%，每年限額10萬輛，但對英國其他商品仍會維持10%的基準關稅。英國就會向美國牛肉及農產品大幅開放市場。7月2日，美國與越南達成貿易協議，越南關稅稅率降至20%，其中越南協議加入從第三國轉口貨品徵收40%關稅。

至7月22日美國與日本達成貿易協議，美國將向日本進口產品徵收15%的關稅，而日本則會向美國投資5,500億美元，日本改善對美國汽車、大米及農產品的市場准入。至7月28日，美國與歐盟達成貿易協議，美國將對歐盟輸美產品徵收15%的關稅、歐盟將對美增加6,000億美元投資及購買價值7,500億美元的美國能源等。至7月30日，美國與南韓達成貿易協議，美國將會對南韓商品徵收15%關稅，南韓將會對美國投資3,500億美元，亦會購買價值1,000億美元的液化天然氣及其他能源產品。

特朗普10月出席東盟會議期間，與馬來西亞及柬埔寨簽署對等貿易協議，並與泰國取得貿易框架協議。獲中國投資稀土生產的馬來西亞，承諾不限制對美國出口稀土。

然而美國未與印度達成關稅協議，更因印度購買俄羅斯石油加徵25%關稅，令印度貨品面對50%關稅。另一方面，美國貿易代表格里爾稱，特朗普或考慮讓美國退出《美墨加協定》。特朗普在世界杯決賽周抽籤儀式後，與加拿大及墨西哥領袖討論貿易問題。

除了對等關稅外，特朗普曾向選民保證要重振美國製造業，為促進製造業產業回流美國，今年3月、6月及8月先後引用《貿易擴張法》第232條，以「國家安全」為由，對鋼鐵、鋁及銅等戰略性原材料加徵高額關稅。美今年3月宣布對鋼鐵恢復25%關稅，鋁由10%提升至25%、6月宣布鋼鐵與鋁材稅率再度提高至50%、至8月新增銅產品，半成品銅及銅密集型衍生品徵收50%，持續以「232條款」中「國家安全」為由，限制對基礎工業與國防必需品包括鋼鐵、鋁、銅等戰略性原材料加徵高額關稅。令「232條款」為代表的行業關稅或成為其後續關稅政策的核心。市場關注藥品、半導體、其他關鍵礦物未來或成為此關稅的目標。(fc/w/t)

中美貿戰休

今年中美貿易關係在關稅及談判下經歷波瀾壯闊的一年，特朗普上任美國總統後，延續其第一任期對華強硬貿易立場，關稅成為其核心政策工具。中美兩國經歷4月「解放日」的對等關稅激烈對抗，關稅曾升級至125%高位，再到5月至10月的多輪談判，最終中美元首10月底在南韓釜山峰會達成「暫時休戰一年」協議。整個過程體現了中美雙方「鬥而不破」的選擇——既要維護各自利益，亦要避免經濟完全脫鉤的災難性後果。

特朗普1月上任美國總統後延續第一屆對華強硬貿易立場，2月宣布對中國加徵10%關稅，中方隨即對美國的煤炭及液化天然氣加徵15%關稅，並對谷歌進行反壟斷調查，又把服裝公司PVH(PVH.US)及生物科技公司Illumina(ILMN.US)列不可靠實體清單，同時限制對國防及清潔能源的金屬出口。

美國3月初以「芬太尼」問題再加徵中國貨品一成關稅，中國即對美農產品加徵10%至15%關稅，並對25間美企實施出口及投資限制。中美之間首季對抗逐步升級，但仍尋求對話空間。

特朗普4月2日「解放日」公布對世界各國加徵不同幅度的對等關稅，其中對華關稅再加34%，美國亦取消對來自中國包裹免關稅政策。中國相應上調美貨關稅34%，且實施部分稀土出口管制。美國4月9日對華對等關稅提高至84%，中國實行同等的84%關稅反制。4月10日美國對華貨品關稅加徵率提升至125%，加上因芬太尼徵收的20%關稅，累計關稅達145%。中國於4月11日「反擊」亦作相應報復。美國4月中限制英偉達(NVDA.US)對華出售H20 AI晶片，中美雙方對抗形勢達到最高峰。

中國對稀土等關鍵礦物的管制打中美國要害。在美國地質調查局列出的50種關鍵礦產中，中國是其中26種的最大供應方。美國軍工企業面臨稀土「卡脖子」問題，短期內無法實現供應鏈「去中國化」，有市場人士認為此成為中方有力的談判籌碼。

中美雙方5月中在瑞士日內瓦舉行首輪貿易談判，雙方同意關稅戰暫停90日，美國對中國貨品關稅降至30%，中國對美貨關稅降至10%。特朗普與中國國家主席習近平6月初通電話，中美雙方一周後在倫敦進行磋商，美方歡迎中國留學生來美，中方同意恢復磁鐵生產稀土的出口審批。中美代表7月底在斯德哥爾摩的會面上，同意尋求延長關稅暫停期限90日，並在8月上旬落實。美國8月亦撤回限制英偉達對華出售H20 AI晶片的措施。

中美9月在馬德里舉行新一輪談判，涉及短視頻平台TikTok出售問題，雙方在會議中達成相關框架協議，美國亦表明不會率先就中國採購俄羅斯石油對中國貨加徵關稅。特朗普與習近平同月再通電話，同意雙方面對面討論貿易問題，特朗普其後亦提出討論中國採購美國大豆事宜。

其後中美貿易再現波折，中國10月中針對與美關連船隻收取港口費，回應美國同類措施。中國亦宣布11月初擴大對稀土出口管制，並就高通(QCOM.US)併購晶片設計商Autotalks展開反壟斷調查，同時制裁韓華海洋5間美國關連企業。中美雙方代表10月底在吉隆坡磋商，就中美貿易共識取得框架協議。

中美兩國元首10月底在南韓舉行亞太經合組織會議期間會面並敲定協議，同意貿易戰「休戰一年」，包括互相加徵港口費、「對等關稅」、稀土管制新措施等多個範疇暫停實施一年，以待雙方團隊繼續談判落實。涉及中方打擊芬太尼貿易、恢復採購美國大豆及暫停稀土出口管制，美方亦放寬對華出口英偉達H200 AI晶片的限制，並提出可放寬出口超微半導體(AMD.US)、英特爾(INTC.US)及其他公司的AI晶片。中美亦暫停向對方關連船隻徵收港口費，中方暫停對韓華海洋的相關制裁。

至12月中，美國財長貝森特稱到目前為止中國在已履行美中貿易協議中的所有承諾。外電亦引述TikTok內部備忘錄報道，TikTok已與甲骨文(ORCL.US)及銀湖資本等簽署協議，將成立一間美國合資公司TikTok US Data Security。備忘錄提到，TikTok US Data Security該公司將會獨立營運，負責美國的資料保護、演算法安全、內容審核及軟件維護。同時，TikTok在美國的其他實體，將繼續負責電子商務、廣告、市場營運等。新投資者將持有TikTok US Data Security的50%股權。TikTok US Data Security將設立一個由七名成員組成的董事會，主要以美國人為主。(fc/w/t)

港股科技牛

恒指去年扭轉連續四年下跌的弱勢，全年累漲17.7%(科指去年累漲逾18%)，港股1月初至中旬向下，市場擔心美國總統特朗普上台引發不確定性加劇，恒指於1月13日曾跌至18,671點。不過，至1月下旬內地初創人工智能(AI)公司深度求索(DeepSeek)的R1開源大模型「橫空出世」，高端AI模型的開發並非美國科技公司的專利，內地企業同樣可以低成本、高效率地開發出競爭力相當的AI大模型，而性能上與OpenAI的GPT-1相匹配，DeepSeek熱潮令市場憧憬中國企業降低AI成本及提升效益，內地互聯網行業將迎來另一波的投資增長點，市場資金對中國資產作出重估敘事。恒指截至12月中旬今年以來累升近5,500點或逾27%，恒生科指今年以來累升逾21%。

值得留意是，國家主席習近平於2月中在時隔七年再召開民企座談會，會見在各行各業具有代表性的民營企業家，包括多名AI及科網企業代表人物，如DeepSeek的創始人梁文鋒、宇樹科技創始人王興興、阿里巴巴(09988.HK)創始人馬雲及騰訊(00700.HK)創始人馬化騰等，顯示中央對科創民企、科技行業為未來經濟增長作為驅動力的高度重視，顯示科技民企受到國家政策支持，可緩解市場對行業相關監管風險憂慮，令中資科網股迎來估值重估。

DeepSeek的發布點燃市場對港股科技板塊的投資熱情。恒生科技指數從1月低位4,168.04點開始反彈，2月累漲近18%(恒指2月累漲逾13%)，港股2月平均每日成交金額為2,973億元，較1月的1,438億元上升107%，並較2024年2月的900億元上升230%。科網巨企阿里巴巴出席2月中民企座談會後，同月下旬宣布未來三年將投入超過3,800億元人民幣，用於建設雲和AI硬件基礎設施，總額超過去十年總和，消息提振整個港股投資氣氛，與DeepSeek因素共同推動「港股科技牛」行情，阿里股價亦由去年年底約80元水平，於3月初曾高見145.9元水平。而港股於今年首六個月的平均每日成交金額為2,402億元，較去年同期的1,104億元上升118%。

恒生科技指數於第三季度共上升1,162點或升幅達22%。到10月2日，恒生科技指數更攀升至歷史高位6,715.46點，較2024年底累升2,247點，升幅高達50.3%。而港股9月及10月的平均每日成交金額為3,167億元及2,749億元。

阿里於8月底公布2026財年首財季(截至今年6月底止財季)業績，純利按年升78%，旗下雲智能集團收入按年升26%，主要來自公共雲業務收入增長推動，AI相關產品收入連續八個季度實現三位數按年升幅。摩根士丹利發表題為「中國最優質的人工智慧賦能者(指阿里)正在上演」報告，指阿里雲第二財季(截至今年9月底止財季)進一步加速增長，收入增速達30%以上。阿里股價由8月底的115.7元起步，在9月展開強勁升浪(單月累升近53%)，至10月3日曾高見186.2元(較去年低收市計曾累升近1.3倍)，成為港股「科技牛」行情的領航者。

阿里上月發布最新千問聊天機械人，進入消費者AI市場，該模型在發布數天內下載次數超過1,000萬。百度(09888.HK)上月發布昆侖晶片及文心一言5.0模型。阿里及百度的智能雲業務亦成為市場焦點。此外，快手(01024.HK)可靈模型本月亦發布「可靈O1」，基於全新影片和影像模型，整合文字、影片、圖片、主體等多模態輸入，將所有生成和編輯任務融合於單一引擎，被視為AI影片領域的Nano Banana。此外，騰訊(00700.HK)及華為亦分別發布混元及盤古大模型。

AI晶片企業寒武紀(688256.SH)及華為其後開發適用DeepSeek硬件。深度求索8月宣布模型升級，針對國產晶片，引發本土晶片股急漲。晶片股中芯(00981.HK)、華虹(01347.HK)截至12月中旬，今年以來股價累升1.06倍及2.1倍。(fc/w/t)

IPO火熱

恒指去年累升逾17%，終止連跌四年的弱勢，本港首次公開募股(IPO)市場亦「轉活」。據畢馬威統計數據顯示港股於2024年集資總額114億美元，重返全球前五位(居第4位)，對比2023年募資60億美元(居第6位)按年升90%；若按港交所數據去年首次公開招股集資金額為875億港元(按年升89%)。踏入2025年延續強勁增長，而中證監支持內地龍頭企業來港上市，以及港交所(00388.HK)與香港證監會優化大型A股上市公司申請來港上市程序(令市值逾百億港元的A股可獲快速審批)，受「A+H」股上市激增所驅動，包括寧德時代(03750.HK)(300750.SZ)、恒瑞醫藥(01276.HK)(600276.SH)、海天味業(03288.HK)(603288.SH)、三一重工(06031.HK)(600031.SH)及賽力斯(09927.HK)(601127.SH)相繼來港掛牌，推動香港躍升為2025年全球IPO集資排行榜之首。

畢馬威12月中發表報告指2025年，2025全球IPO市場共籌集1,584億美元，上市宗數達1,227宗，募資規模和上市宗數分別按年增長18%及下降4%。香港於2025年重奪全球IPO市場榜首，繼2019年後再度登上首位。今年A+H上市宗數創下新高，佔全年募資總額逾半。畢馬威預期香港今年IPO市場籌集2,721億港元，上市宗數達100宗，按年分別增長210%及43%，創下自2022 年以來最大募資規模。整體增長主要來自A+H上市熱潮的帶動，相關項目佔全年IPO募資總額一半。截至12月7日，香港IPO市場錄得316宗上市申請的歷史高位，較2024年底激增267%，當中92宗為A+H上市申請。

據港交所資料，今年首十一個月有93家新上市公司，按年升52%；期內首次公開招股集資達2,594億元，較去年同期791億元大升228%。本網亦統計截至12月17日止的12月份以來共有10宗上市數目，相關新股集資總額118.58億元；即粗略估算，港股今年以來截至12月17日止共103宗新上市公司，集資總額近2,713億元。

2025年初受到DeepSeek日益普及的推動，吸引全球投資者對中國科技公司的關注，畢馬威指本港今年首季新股集資額達177億港元，按年大升近3倍(處全球第4位)，創下自2021年以來第一季度的新高。至今年5月，內地電動車電池龍頭企業寧德時代(03750.HK)在港上市集資410億元，成為2021年2月以來香港最大規模的新股，也是2023年以來全球最大規模的新股。該股公開發售超購約150倍計，當時曾凍結資金約3,515億元。同月還加上集資總額逾98億元的恒瑞醫藥(01276.HK)上市，港股今年5月合共有10家新上市公司，單月首次公開招股集資金額高達564億元，創下2021年3月以來最大單月募資金額。畢馬威指出，本港今年上半年新股集資額達1,071億港元(約139億美元)按年大升7倍，領先納斯達克交易所的92億美元及紐交所的78億美元，登頂居全球新股集資額首位。

香港IPO市場在第三季度延續強勁勢頭。畢馬威指出，首九個月計共錄得67宗新股上市，集資額達1,829億港元，與去年同期相比躍升229%，而整體增長主要由A+H上市推動，前三季度共完成11宗A+H上市，佔總IPO籌資額的50%。同時，紫金黃金國際(02259.HK)於第三季度完成了香港自2021年以來最大宗分拆上市，集資250億港元，成為2025年迄今為止全球第二大IPO。此外，香港迎來兩年多以來的首家中概股回歸，在納斯達克上市的激光雷達解決方案供應商禾賽科技(02525.HK)(HSAI.US)於第三季度完成了雙重主要上市。第四季仍有重磅A+H上市，包括集資逾134億元的三一重工(06031.HK)(600031.SH)及集資逾142億元的賽力斯(09927.HK)(601127.SH)。

隨著新股發行規模愈來愈大，港交所指為保持國際競爭力、持續吸引新一代的優秀企業在港上市，及平衡國際機構投資者要求穩定的配售比例，8月初落實IPO新上市規則，上市公司在公開認購部分可選擇兩種方案，第一方案是初訂分配額5%，設有回撥上限35%。第二方案為不設回撥機制，而公開認購部分由上市公司選擇固定在10%至60%，有關上限60%較建議的50%有所上調。至於在基石投資者及公開發售以外的「建簿配售」部分，即國際配售中予機構投資者認購的比例，其最低分配份額調整至40%，較原建議的50%有所下調。新規的第二方案下，若公開發售比例固定在10%，即使超購千倍，散戶分配仍只有10%，結果令本地散戶抽新股中籤機會降低，甚至「頂頭槌」申購也可能一手不中。隨著新股發行規模持續擴大及機構投資者參與加深，港交所的新規有助優化配售制度，進一步鞏固香港作為國際資本市場樞紐的地位。(ta/w/t)

金銀價飆升

今年全球地緣政治風險及貿易摩擦升溫，加上美國財政及債務危機加深，以及憧憬美聯儲局進一步減息下，全球央行及投資者對「去美元化」避險需求與日俱增，令2023年及2024年已各累升13%及27%的黃金價格，於今年續創新高，至12月中現貨金價每盎司已升至4,300美元水平，今年來累積升幅逾六成，為自1979年以來最高水平。金價大升後，白銀價格「追漲」。在10月底中美元首達共識暫停實施加徵關稅一年，投資者對經濟衰退預期緩解，導電率及導熱率在各金屬居前、產品廣泛應用於電動車及光伏行業的白銀價格，12月中更史上首次突破每盎司65美元大關，年內大升逾1.2倍，成資本市場回報最佳資產之一。

近年美國財政及債務危機加深，10月至11月期間美國聯邦政府更經歷了史上最長的43天停擺(政府部門關門)。投資界有意見認為，市場對包括黃金及股市等資產價格衡量準則，正由過往以經濟基本面與貨幣周期的「貨幣主導」階段，邁向錨定美元價值背後的美國債務可持續性的「財政主導」階段，在資產價格嵌入「美國財政風險溢價」因素，令投資者對「去美元化」避險的需求與日俱增。

截至11月，美國國家總債務規模達到38.4萬億美元，年內增加2.2萬億美元或6%，迫近目前法定的債務上限41萬億美元，若撇除聯邦退休基金等政府內部持有因素後，美國未償還國債存量突破30萬億美元，自2018年以來已增長逾一倍。龐大的債務規模帶來沉重的利息負擔，根據美國國會預算辦公室(CBO)在10月估算數據，美國2025財政年度的債務利息支出高達1.02萬億美元，相當於全年財政收入5.23萬億美元的19.5%。美國政府財政可持續性備受市場關注。

黃金市場需求持續上升。據世界黃金協會數據，截至三季度末，今年來黃金需求總量增長1%至3,717噸，對應金額達3,840億美元，按年增長41%。其中的中央銀行購金行動，今年首季至第三季分別淨購買241.7、172及220噸黃金，首三季累計淨購金逾633.6噸。而在去年，全球央行購買黃金規模達1,045噸，購金量已連續第三年超過1,000噸。

黄金現貨走勢上，從2025年年初的每盎司約2,623美元附近起步，不斷扶搖直上，首季突破每盎司3,000美元，累升19%，第二季至第三季各累升逾5%及16%。雖然多次於3,500美元關前見阻力，至9月，市場憧憬聯儲局於9月時(相隔九個月後)重啟減息，金價終突破此大關，於10月20日(美盤時段)創下每盎司4,380美元的歷史新高，曾較去年底升逾66%或1,756.68美元。

值得留意是除了央行持續買金外，黃金ETF及類似產品的需求成為今年金價最重要推手。今年首季、第二季及第三季相關需求各為226.6噸、170.5噸及221.7噸，首三季累計淨購金逾618.7噸。金價9月突破3,500美元阻力位之時，9月全球實物黃金ETF錄得有史以來最大單月流入規模。截至三季度末，全球黃金ETF資產管理總規模(AUM)較上季度增長23%至4,720億美元，再創歷史新高。

白銀市場近年供應短缺，而包括光伏產業和電子產品等領域對白銀的工業需求殷切。白銀去年累升21%後，由去年底每盎司逾28.87美元起步，於今年首季、第二季及第三季各累升18%、6%及29%。隨著美國11月初新關鍵礦產清單，首次納入銅及銀，消息令國際白銀庫存趨緊，而中國11月下旬上海黃金交易所白銀庫存下降至逾715噸，創近十年低位，消息令白銀價格12月以來屢創新高，年內升幅更跑贏黃金。

此外，面對「去美元化」金融機遇，本港特首李家超9月發表《施政報告》時曾表示，會加速建立國際黃金交易市場，拓展黃金倉儲，推動機管局及金融機構在港拓展黃金倉儲，以三年超越2,000噸為目標，建造區域黃金儲備樞紐。財經事務及庫務局局長許正宇稱，香港有對黃金需求很大的國際市場，黃金兼具金融及戰略屬性，以政府身份參與建造清算系統，能夠給予市場信心及確定性，有關目標包括機管局計劃未來數年將倉儲容量由150噸增至1,000噸，以及金融機構的倉儲。(ta/w/t)

反內捲國策

內地經濟近年持續面臨房地產市場低迷及中美關係緊張令產業鏈面臨挑戰，自2022年10月起，內地生產物價指數(PPI)持續處於收縮區間，PPI在今年11月按年跌2.2%，生產物價已連續第38個月處於收縮水平。由於外部受到貿易戰及貿易壁壘等限制因素影響，部份企業藉此進行一種名為「內捲」式競爭，即通過「沒有發展的增長」或「無效的過度競爭」加大產能或服務爭奪市場份額，激烈的價格戰雖能讓消費者短期內從低價中受益，但同時使得企業利潤空間被嚴重壓縮，中長期削弱技術研發、品牌建設等高附加值環節的投入，令中國企業的產品及服務競爭實力受損。今年來國內即時零售電商亦曾爆發「外賣大戰」，情況更觸動中央關注。

實際利率(名義利率減去通脹)是決定內地居民當期消費需求的關鍵變量。當實際利率下調，居民亦會減少儲蓄增加消費，拉動總需求。當名義利率下降受限時，若內地政府能夠拉升整體通脹預期，也可以實現降低實際利率、提振居民需求的目的。內地自去年7月中共中央政治局會議首次在中央層面提出要強化行業自律，防止「內捲式」惡性競爭。這次會議為後續一系列政策出台奠定了基調，強調要培育壯大新興產業，加強行業自律。

隨後去年12月中央經濟工作會議進一步升級了政策定位，從「防止」明確轉向「綜合整治」，並規範地方政府和企業行為。規範地方招商引資行為，破除地方保護。這代表著中央對於內捲問題認識的深化——不再僅止於呼籲自律，而是要從根本上改變市場結構和地方激勵機制。

進入2025年，政策落地速度明顯加快。3月16日的內地《提振消費專項行動方案》從勞動權益維度切入反內捲治理，強化帶薪年休假制度執行，旨在切斷「加班-低消費-企業依賴價格戰」的惡性循環。4月以來，外賣平台領域出現新一輪補貼戰，京東(09618.HK)、美團(03690.HK)、阿里(09988.HK)旗下餓了麼等主要平台在日常費用上展開激烈競爭，以巨額補貼和低價策略爭奪用戶和商家流量。這場「大戰」的電商平台通過「0元優惠餐」、「滿送」等手段，將用戶日均訂單成本壓至歷史最低，京東外賣甚至推出「0佣金」政策吸引商家入駐，美團則回擊以「騎手補貼」和「商家返利」。短短一個月內，三大平台補貼支出據估計超過百億人民幣，導致商家利潤被大幅壓縮。外賣巨頭美團今年第三季轉虧，錄Non-IFRS虧損逾160億人民幣，期內經營虧損為197.59億人民幣。

新能源汽車行業成為今年「反內捲」政策最為集中的施展舞台之一。自去年以來，中國汽車市場經歷了持續的價格戰，比亞迪(01211.HK)、吉利(00175.HK)等車企紛紛推出購車優惠政策，導致行業盈利水平大幅下滑。5月31日中國汽車工業協會發布《關於維護公平競爭秩序，促進行業健康發展的倡議》，倡議要求企業不得進行低於成本的價格傾銷，不進行誘導消費的虛假宣傳。國家工信部立即表態支持，並宣佈將加大汽車行業「內捲式」競爭的整治力度，並強調「價格戰沒有贏家，更沒有未來」。

6月初行業龍頭比亞迪(01211.HK)旗下品牌及公關處總經理李雲飛稱，公司將用科技創新來「反內捲」，並提出4點倡議，一是為消費者負責，拒絕誇大式宣傳；二是以量產為準，拒絕透支式營銷；三是比技術、拼產品，抵制陰陽、反對拉踩；四是打擊造謠等。這顯示行業龍頭冀從價格戰到品質競爭的轉變。而比亞迪在行業競爭劇烈下，今年首三季淨利潤按年倒退7.6%，其中第三季更按年少賺近33%。

6月27日新修訂的《反不正當競爭法》完成了法律體系的關鍵升級，明確禁止平台強制商家按定價規則進行低於成本的銷售；7月中央財經委員會第六次會議明確要求依法依規治理企業低價無序競爭；同時7月24日發改委聯合市場監管總局公布的《價格法修正草案》進一步完善了低價傾銷的認定標準，為監管部門提供了更加明確的執法依據。

而反內捲國策旨在依法依規治理企業低價無序競爭，涉及行業包括光伏、儲能、鋰電池、水泥、有色金屬及新能源汽車，推動落後產能有序退出，促進物價合理回升，從機制上提振全社會通脹預期。隨著上述行業上游產品價格企穩回升，內地11月消費者物價指數(CPI)按年上升0.7%，創2024年3月來最高，而11月工業生產者出廠價格指數按月升0.1%，連續第二個月按月上升，儘管按年仍下降2.2%。(ta/w/t)

人工智能熱

人工智能(AI)大模型持續迭代及接入雲平台，今年全球掀起AI應用熱潮。從AI算力基建投資、大模型研發、應用產品落地、生態協同、商業模式及變現時間表，均備受市場關注。隨著OpenAI及甲骨文(ORCL.US)等大型科企就AI運算與基礎設施作出大量前期投資，推動美國科技股近年股價持續上漲。在這場AI「軍備競賽」中，憑GPU產品領先的英偉達(NVDA.US)今年股價不斷走高，10月底市值一度突破5萬億美元，截至12月中，年內累升逾27%，依賴自家TPU處理器開發AI模型的Alphabet(GOOG.US)今年以來累升逾五成。

然而，今年初中國AI企業DeepSeek以低成本模型挑戰行業巨頭，引發市場震動。投資者關注美國科企在AI基建上的巨額投入，若用戶增長及付費商業化回報未能匹配，或將帶來資金壓力及估值回調風險，市場因此出現「AI泡沫論」的廣泛討論。

今年AI應用熱度空前。據機構Sensor Tower於12月初數據估算，美國行業龍頭Open AI旗下ChatGPT於今年11月每月活躍用戶(MAU)已升至8.1億戶(佔全球每月活躍用戶的55%)，較今年1月的3.58億戶計則累計大升近1.3倍；Google Gemini今年11月每月活躍用戶大增至3.46億戶，較今年1月1.45億戶累計增近1.4倍；Grok於11月每月活躍用戶為3,400萬戶。此外，阿里(09988.HK)12月初公布旗下「千問」月活躍用戶突破3,000萬。相關趨勢反映出生成式AI的滲透速度及產業火熱氛圍。另外，據外電12月引述消息公司洽商以7,500億美元估值融資1,000億美元。

全球主要雲計算服務商如亞馬遜(AMZN.US)旗下AWS、微軟(MSFT.US)旗下Azure、Google的雲端平台(GCP)、甲骨文，業務重心在中國內地的阿里巴巴(09988.HK)等，因藉著AI算力基礎設施領域的核心地位，成為近年資本市場關注的焦點。此趨勢存在兩個驅動因素：(1)大模型訓練需龐大算力，推動GPU(圖形處理器)晶片及伺服器、網絡與數據中心需求；(2)雲業務企業透過AI平台構建完整生態。對於雲廠商而言，影響股價與投資者信心的關鍵在於：(1)AI「軍備」競賽下持續巨額資本投入以確保競爭地位；(2)投資者將關注雲業務增長水平，以衡量其資本投入是否合理有效。

一向強調「美國優先」的美國總統特朗普，在1月甫上任隨即宣布由Open AI、軟銀(9984.JP)及甲骨文(ORCL.US)等成立聯盟推動「星際之門」計劃，宣布四年內動用5,000億美元投資美國AI基建，英偉達(NVDA.US)、微軟(MSFT.US)將作為該計劃的關鍵初始技術合作夥伴。而蘋果(AAPL.US)2月披露在美投資5,000億美元，涉及AI及其他領域。

英偉達9月宣布計劃投資OpenAI高達1,000億美元並供應晶片；OpenAI與甲骨文於6月簽訂為期五年的3,000億美元雲服務合約。向英偉達採購GPU建數據中心，建構了令市場關注的「大模型(Open AI)-雲基建(甲骨文)-算力晶片(英偉達)」之間的循環。然而，美媒11月中引述所取得的財務文件披露，OpenAI今年預估收入130億美元，當中將消耗約90億美元現金，並料未來數年將持續出現巨額年度虧損，估計至2028年營運虧損740億美元，料2030年才會轉正。投資者擔心OpenAI未來可能無法支付巨額的人工智慧基礎建設承諾，或令向其提供雲服務巨額合約的甲骨文面臨風險，甲骨文9月股價曾因巨額訂單憧憬炒上至逾345美元水平，但市場近月對OpenAI財務前景的憂慮揮之不去，甲骨文12月初股價回落至逾178美元水平(較9月最高位以來已累跌逾四成)。

在競爭激烈的AI領域，美國富豪馬斯克3月宣布AI初創Grok與社交平台X以股份方式合併為xAI，整合數據、模型及算力等。xAI年內推多個新模型，11月推出的Grok4.1提升推理、情緒智商及創作能力。獲亞馬遜及Alphabet投資的AI初創Anthropic亦在11月推出Claude Opus 4.5模型，谷歌同月在其搜尋引擎及其他熱門網上服務推出Gemini 3模型。

此外，算力資源供應亦趨緊張，記憶體晶片近期出現短缺。市場消息指，三星電子於11月上調伺服器記憶體價格六成，SK海力士警告短缺或持續至2027年；美光(MU.US)則於12月宣布退出消費者記憶體業務，全面轉向AI數據中心產品。

隨著記憶晶片成本飆升，預期未來AI投資成本將進一步提高。瑞銀於11月報告預計，今年全球AI資本支出達4,230億美元，高於原先估計的3,750億美元，明年有望增至5,710億美元，至2030年總額料達1.3萬億美元，未來五年年均增長約25%。該行指出，美國科網企業第三季財報與近期評論均顯示AI需求持續旺盛，例如Google Gemini過去18個月AI token消耗量激增約130倍。報告估計2030年AI投資將佔全球GDP約1%，低於過去150年來的主要基建投資潮(如鐵路、汽車、電腦與電信投資佔1.5%至4.5%)，但AI已開始帶動生產力提升，料可支持持續投資與折舊週期。(fc/w/t)

私有化恒生

滙豐控股(00005.HK)近年積極進行業務改革及精簡架構，營運效率持續提升，今年第三季若不計及須予注意項目，按年率計算平均有形股本回報率達16.4%，穩定派息、多次股份回購及持續提升股東回報，市場亦十分受落。滙控股價由去年底75.8元拾級而上，至7月下旬突破100元關重返「紅底股」行列，至11月13日曾高見114.8元(較去年底收市價曾累升逾51%)。

當股價已升至100元水平以上，有意見認為若繼續以巨額資金作股份回購對其提升每股盈利的效益會遞減，或促使管理層利用資金作更長線投資部署及業務整合。滙控於今年10月宣布擬以約30%溢價，以協議安排方式將恒生銀行(00011.HK)私有化並撤銷其上市地位，涉現金支付總額逾1,061億元。

去年9月出任行政總裁的艾橋智在上任將兩個月即宣布重組架構，簡化為四大業務，包括香港、英國、企業及機構理財，以及國際財富管理及卓越理財，改革在今年起生效，新架構將催生一個更精簡、更動態和更敏銳的組織從而強化領導地位和市場份額。今年是滙豐銀行成立160周年，滙豐於1965年收購恒生51%股權，1972年6月恒生正式在港交所掛牌，成為戰後首家在港上市銀行。而滙豐亞太目前為恒生銀行的控股股東，持股約63%。

滙控公布旗下滙豐亞太建議將恒生銀行私有化並撤銷其上市地位，每股作價155元，較恒生10月8日收市價119元溢價約30.3%，計劃對價相當於隱含市賬率遠高於香港可比同業公司，隱含2025上半年度市賬率1.8倍。

恒生近年備受本港商業房地產市場低迷所拖累，恒生今年上半年純利跌30.5%至68.8億元遜預期，集團審慎增加撥備，料上半年信貸損失錄逾48億元，其中25.4億元來自香港商業房地產，而集團於6月底總減值貸款為550億元。滙豐亞洲及中東地區聯席行政總裁廖宜建指，交易代表滙豐對本港市場重大投資，以及對本港的承諾及信心，對恒生的壞帳處理並不是今次私有化計劃的戰略考慮。完成私有化後，恒生將保留獨立認可機構牌照，並保留獨立的企業管治及品牌。

滙控行政總裁的艾橋智在宣布私有化恒生的同日接受《新華社》訪問時表示，香港是滙豐的主市場，是滙豐擁有領導地位和創造回報的重要增長機遇所在，他對香港的經濟前景抱有堅定信心，他預計到2030年，香港有望成為全球最大的跨境財富管理中心，愈來愈多國際及內地客戶正選擇香港作為資產配置平台。

而恒生近年受本港商業房地產市場低迷所拖累，因本地經濟動能放緩、受高息環境影響，以及本地居民外遊及「北上消費」，零售及旅遊模式的改變令傳統零售購物中心復甦不如預期，高力香港商業物業服務於7月時曾預測本港甲級寫字樓今年底空置率或將稍升至19%。本港發展商亦正面對考驗。

大型地產發展商之一新世界發展(00017.HK)去年出現重大人事變動曾兩度易帥後，今年採取多項措施，以緩解流動性壓力。今年6月份，新世界發展達成110億美元的貸款再融資交易，9月份以其王牌資產「維港文化匯」作為擔保，獲得最高達39.5億港元的初始貸款融資承諾，相關行動措施能一定程度緩解資金壓力，而新世界截至今年6月底止綜合債務淨額為1,201億元，淨負債比率升至58.1%。

今年11月，新世界建議發行最多19億美元新債，來置換尚未償還的一些舊債，而相關永續債持有人將面臨「剃頭」最多約五成。預計將發行總額為11.75億美元的新永續債和1.86億美元的新票據來置換，合計新發行總額為13.62億美元，達到原定發行上限19億美元的71.7%。按接納要約本金額對新發行債務總額計算，新世界將成功削債11.67億美元。(ta/w/t)

新消費F4

今年港股最受關注、最具話題的明星股，非「新消費F4(代表亮眼的新消費品牌)」莫屬。「新消費F4」——泡泡瑪特(09992.HK)、蜜雪集團(02097.HK)、老鋪黃金(06181.HK)、毛戈平(01318.HK)四隻股份，在短短數月間股價升勢驚人。泡泡瑪特、老鋪黃金及毛戈平在春季行情中齊齊抽升，於今年首季股價各累漲75%、2倍及70%，成為投資界璀璨明星。而內地茶飲連鎖品牌蜜雪集團於3月3日上市，香港公開發售超額認購5,257倍，獲券商借出1.82萬億元成港股「凍資王」，首日掛牌已大升43%，至3月底已見421.2元(較上市價累升1倍)，被投資者稱為「雪王」。

四隻「新消費F4」不單成為投資圈追捧的明星股，更是港股市場的焦點所在，折射出內地消費文化的轉型與國潮品牌的集體「破圈」(從「小眾」走向「大眾」)。據內地研究報告指「新消費」的「新」是指新人群的新需求，Z世代(一般指在1997年至2012左右出生者)的崛起，Z世代在全球人口規模達20.2億(佔比25.2%)，成規模最大的消費群體，Z世代的消費決策更依賴「興趣吸引-內容共鳴-社交驗證-體驗轉化」的閉環，品牌必須進入他們的數字主場，用他們的語言建立連接，共同帶來了對國潮文化(如老鋪黃金的古法黃金、毛戈平的美護)、情緒價值和社交屬性(潮玩)強烈偏好。

內地研究指，新消費的情緒消費和國潮堀起均有一定的奢侈品屬性，這體現在產品不重視性價比，甚至均有一定的明顯價格「缺陷」，品牌內涵更多是夢想、儀式等，更多是消費者的自我獎勵、享樂主義等體現。「新消費F4」雖處不同行業的賽道，但東吳證券指相關公司崛起邏輯上存在共性，從供給角度是IP賦能與精準市場定位，蜜雪集團、泡泡瑪特與老鋪黃金均通過獨特的IP與消費者構建了情感聯繫，蜜雪冰城旗下IP「雪王」，延伸出的《雪王駕到》動畫片以及藏匿於消費小票上的雪王連載小說，均讓「雪王」形象深入消費者的心裡，並讓用戶成為了品牌故事的共創者，使蜜雪集團成為客戶的「情緒陪伴者」，令蜜雪集團投資的敍事並非「消費降級」，而是「新消費習慣形成」。蜜雪集團股價於今年6月初曾高見618.5元高位，較上市價升幅顯著，但下半年輾轉回落，於10月初曾低見371.6元，至12月中處近405元水平。

泡泡瑪特則憑藉Labubu等產品IP打開了全球市場，今年上半年Labubu銷售額累計達到48.1億人民幣，佔泡泡瑪特營收的34.7%；老鋪黃金則通過「古法黃金」文化IP，將傳統工藝與現代審美結合，通過文化賦能實現了品牌價值的重塑。老鋪黃金通過將文化寓意注入到每件產品當中，滿足客戶對文化自信和歸屬感的需求。

蜜雪集團、泡泡瑪特與老鋪黃金在渠道佈局方面均實現了與目標客群的精準匹配。蜜雪集團的萬店加盟模式堪稱內地新消費品牌規模化擴張的典範，其門店覆蓋內地全部省份的同時更加注重下沉市場(中國三線及以下城市消費市場)，在消費能力相對有限的市場內以極致性價比成核心競爭力；泡泡瑪特則以「直營店+線上抽盒機」形成全域閉環，在擴充線下門店加強消費者線下IP體驗同時，藉佈局線上抽盲盒等創新業務增強消費者的黏性；而老鋪黃金則秉承「少開店、開大店」佈局理念，門店選址聚焦於城市頂級商圈，將「買金飾」升級成新中式高端生活方式的沉浸式體驗。

從需求角度看，蜜雪集團、泡泡瑪特與老鋪黃金的成功源於和消費者分化理念的契合。泡泡瑪特和老鋪黃金的品牌策略，其在消費過程中更加在乎商品的稀缺性與獨特性，願意為其產品付出高額的溢價。泡泡瑪特今年上半年推出的銷量款Labubu玩偶，在二級市場的成交價達到其首發價格倍升，但仍曾出現「一貨難求」景象，在爆紅IP及稀缺性的加持下，玩偶成為「奢侈品」。老鋪黃金則通過專注於「古法黃金」領域，為其黃金飾品加入了文化稀缺性。

泡泡瑪特今年以來業績強勁，8月下旬公中期業績純利按年升3.96倍至逾45億元人民幣，收益按年升2.04倍至138.76億元人民幣，毛利率增至70.3%，而泡泡瑪特8月26日股價曾高見339.8元(較去年底股價曾累升2.79倍)，9月初更晉身成「藍籌」，但其後有券商關注公司短期內大幅增加Labubu產品供應以換取利潤。德銀指Labubu產能已從上半年的1,000萬隻，狂飆至年底的月均5,000萬隻，擔心「普及化」恐成為IP熱度衰退的前兆，引發市場對公司明年起收入增長難再大增的憂慮。隨著Labubu產品供應大增，二手市場產品高額溢價的消失，令部份市場人士關注泡泡瑪特以往藉商品的稀缺性與獨特性的營運策略出現改變，不明朗因素驟增，並擔心新消費「潮玩」概念褪色，泡泡瑪特9月起股價持續回吐，至12月10日曾低見184.6元(較8月最高位339.8元曾累挫逾45%)，至12月中處190元水平，令今年以來股價升幅收窄至1.1倍，被市場指受「藍籌魔咒」所困擾。(ta/w/t)

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