Bernstein發表報告，中國互聯網板塊在2026年開局乏味，中概互聯網指數年初至今持平。AI進展持續主導板塊內的相對偏好，阿里巴巴(09988.HK) -1.500 (-0.937%) 沽空 $10.10億; 比率 11.284% 因通義千問推出人工智能代理服務而表現優異，騰訊(00700.HK) -12.500 (-2.281%) 沽空 $16.06億; 比率 7.556% 則表現落後。
該行指出聊天機械人(chatbot)之戰至關重要，中國頂尖互聯網平台訴諸「紅包」補貼來推動機械人採用，這支持了該行的觀點：在面向消費者的AI領域，模型能力僅是成功方程式的一部分。與2015年的移動支付錢包推廣相比，該行認為發放現金來驅動「搜索行為」是一種相當迂迴的方式。在未來幾周的高頻數據揭示用戶在春節期間及之後的反應前，最好保留判斷。但該行也懷疑，投資者何時會開始要求更多關於頂層流量顛覆的證據。無論如何，與其寄望於中國宏觀消費增長改善，選擇AI標的似乎是更安全的選股策略。
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內地行業監管熱度仍高於該行所樂見的水平，該行曾提到該行業的監管周期出現「黃旗警告」。自那時起，拼多多(PDD.US) 和攜程(09961.HK) -17.400 (-3.900%) 沽空 $2.19億; 比率 6.672% 相繼接受調查，而有關增值稅上調的傳聞(雖已被闢謠)也加劇市場情緒的動盪。
騰訊方面：該行認為其AI投資回報支持增長，但聊天機械人業務表現仍需改進，騰訊年初至今的股價表現，顯示投資者對AI模型與聊天機械人開發的關注。該行認為近期「元寶」紅包事件的失誤，反映其內部的雙軌AI開發模式。另一方面，騰訊透過廣告與遊戲業務持續提供穩健的AI投資回報(ROI)。即便假設營運支出去槓桿化，騰訊目前交易於2027年預測市盈率的14至15倍，認為騰訊股價風險回報正面，隨著盈利持續增長，公司最終會將更多AI驅動的服務引入其生態系統。
Bernstein指，撰寫報告之時，騰訊股價年初至今下跌約8%，反映一系列逆風，認為這些挑戰因素更多影響前瞻性估值水平，而非盈利預測。主要因素包括：(1)市場擔憂騰訊在AI模型與聊天機械人開發上落後；(2)Project Genie 引發全球遊戲股的拋售潮。
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在這兩者之間，該行認為對騰訊在AI模型與聊天機械人開發上落是合理的批評，而Project Genie因素則反映對遊戲開發複雜性的幼稚看法。騰訊的視覺、圖像生成與3D物件生成模型在發佈時表現不俗，顯示公司在遊戲與更廣泛媒體內容上的主導地位。它是全球少數公開發佈3D世界模型的公司之一。但Hunyuan Turbo S模型在今年2月於LMArena上僅排名第七(在這個領域，新模型通常應該排名第一，或至少接近)，而公司在公開聊天機械人排行榜上仍顯缺席。近期的「元寶派對」表現乏力，似乎反映了微信內外的雙軌AI開發。
總而言之，騰訊近期的估值下調並非毫無理由。但該行也想起蘋果(AAPL.US) 的案例，蘋果回到4萬億美元市值水平，或像Meta(META.US) 這樣的股票在「AI領先者」與「AI落後者」之間反覆切換。當該行向騰訊管理層詢問從現狀到解決敘事逆風的線索時，他們表示混元2.0是在AI開發團隊重組後推出的首個模型，之後模型迭代速度應會加快。但如果市場的論點是：騰訊的估值倍數將持續承壓，直到AI模型開發不再是「拿出證據再說」的故事，那麼以該行的估算，未來一年的14至15倍預測市盈率，接近2022至2023年間的谷底水平，不遠於2022至2023年板塊面臨更嚴峻、在該行看來，當時整個行業面臨的是更為嚴重且難以控制的自上而下(政策性)阻力。
騰訊今日(12日)股價最新報533元下滑2.7%，成交額177.3億元，2026年以來股價已累跌11%。(wl/j)(港股報價延遲最少十五分鐘。沽空資料截至 2026-02-12 16:25。) (美股為即時串流報價； OTC市場股票除外，資料延遲最少15分鐘。)
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